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ECM マスターファンドSPV 3による株式会社ソフト99コーポレーションの普通株式に対する公開買付けについての同社の意見表明（反対）に対する弊社の考え

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登録日時：2025年9月29日
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シンガポール--(BUSINESS WIRE)--（ビジネスワイヤ） --2025年9月16日より開始しているECM マスターファンドSPV 3（以下「公開買付者」といいます。）による株式会社ソフト99コーポレーション（以下「対象者」といいます。）の普通株式に対する公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。）に関して、対象者より2025年9月25日付けで「ECM マスター ファンド SPV ３による当社株式に対する公開買付けに関する意見表明（反対）のお知らせ」と題するプレスリリース（以下「本反対意見表明プレスリリース」といいます。）が公表され、本公開買付けに対する反対意見が表明されましたので、当該反対意見に関して、弊社の考えを以下のとおりご説明いたします。

＜対象者の反対意見表明に対する弊社の反論と株主の皆様へのお願い＞

弊社グループ（弊社、公開買付者及び弊社の運用するファンドを含みます。以下同じとします。）が2025年9月12日に本公開買付けの開始を公表して以降、本日現在に至るまで、金融商品取引法第27条の10第2項に基づく質問権の行使を含め、対象者からは本公開買付けについて弊社グループに対し何らの質問や対話の提案すらなされないまま、同月25日になって、突如として本公開買付けに対する反対意見が表明されました。このような対象者の特別委員会及び取締役会の姿勢からは、本公開買付けについて少数株主保護の観点から真摯に検討した証跡は全く見受けられず、甚だ遺憾です。

また、弊社グループが公開買付届出書において指摘した、2025年8月6日に堯アセットマネジメント株式会社（以下「本MBO公開買付者」といいます。）が開示した「株式会社ソフト９９コーポレーション（証券コード：4464）の株式に対する公開買付けの開始に関するお知らせ」と題する本MBO公開買付者による対象者に対する公開買付け（以下「本MBO」といいます。）における公開買付価格が、著しく割安であり、少数株主利益が保護されていない価格であるという点について、対象者の特別委員会及び取締役会は、いずれも何らの言及や評価も行っておりません。それにもかかわらず、本公開買付けにおける公開買付価格（以下「本公開買付価格」といいます。）である4,100円を著しく下回る2,465円の公開買付価格を提示する本MBOについて、株主共同の利益の確保の観点から本公開買付けより望ましいと判断されたことは明らかに不合理であり、理解に苦しみます。このような対応からも、何としてでも安価な公開買付価格による本MBOを成立させたいという対象者の特別委員会及び取締役会の意図が感じられるところでありますが、対象者によるこのような判断は、これまで対象者の経営基盤を支えてきた少数株主に対して、敬意を払うこともなくその利益を蔑ろにするものであり、また本来果たすべき責任を放棄した対応であると言わざるを得ません。

対象者による反対意見の根拠及び理由は、いずれも説得力を欠くものであり、少数株主利益を蔑ろにする対象者自身や田中秀明氏の対応1に起因する問題を理由として、本公開買付けが一般株主にとって公正なものであると認められないとの不合理な主張を行い、本公開買付けに反対するものに他ならず、このような対象者の特別委員会及び取締役会の姿勢には、強い違和感を禁じ得ません。

弊社としては、引き続き、本公開買付けが対象者の企業価値向上及び少数株主利益の保護に資するものであることについてご理解いただけるよう、対象者と真摯に対話をしていきたいと考えております。

本反対意見表明プレスリリースにおける対象者の主な説明とそれらに対する弊社の考えについても以下で詳述しておりますので、対象者の株主の皆様におかれましては、これらの内容もご参照の上、対象者の企業価値や株主共同の利益の観点から、本公開買付けと本MBOのいずれが望ましいかについてご検討いただきたく存じます。

弊社としては、本公開買付けが成立した場合には、対象者のすべてのステークホルダーのために企業価値の最大化に向け全力を尽くしていく所存です。

＜主要な論点に対する弊社の考え＞

１．コーポレートガバナンス及びコンプライアンスの強化のための施策について

【本反対意見表明プレスリリース３（２）②（ｉ）ア（イ）における対象者の説明（抜粋）】

・本公開買付け成立後に公開買付者が実施を予定している各施策の内容（①当社を指名委員会等設置会社へ移行、②独立社外取締役の割合を3分の2以上とする、③当社経営陣の報酬設計を企業価値及び株主価値の増加から生じる利益を共有するインセンティブ報酬を積極的に付与することができるように改定、④議決権行使基準に従った議決権の行使）を見ても、当社株式の上場維持を前提とした、コーポレートガバナンス及びコンプライアンスの強化の観点からの施策に限定されており、これらの施策が、具体的にどのような形で当社グループの企業価値の向上に結びつくのかは示されておらず、前述の当社の事業環境や当社が直面している経営課題も踏まえると、本ＭＢＯ取引に比して、上記各施策が当社グループの企業価値向上に資するものであるとは認められません。

【弊社の考え】

そもそも、株式会社には「所有と経営の分離」という原則があり、所有者たる株主と業務執行を担う経営陣では役割や責任が異なります。そのような考え方に基づき、弊社グループは、コーポレートガバナンスを強化すべく指名や報酬に係る具体的な仕組みを提示し、適切な業務執行の監督体制を構築した上で、社外取締役による監督のもと経営陣に業務執行を委ねること、また、コンプライアンス強化や最適資本構成の追求を行うことで対象者の資本コストを大幅に引き下げることを目指し、それにより企業価値や株主価値の向上を図ることを対象者に対して説明してきました。こうした取組みは、取締役会の監督機能の強化による経営陣の誤った経営判断の減少や早期かつ適時の経営戦略の見直し、中長期的な企業価値向上のための適切なKPIの設定、意思決定の透明性の確保や監査機能・内部統制の強化によるリスクの低下、資本配分に対する規律を通じた資本効率の改善など、多方面から企業価値向上に資するものと考えられます。

コーポレートガバナンス及びコンプライアンスの強化が中長期的な企業価値の向上に資するという認識は、今や我が国資本市場において常識ともいえる共通認識ですが、弊社のこのような説明をご理解いただけなかったということであれば、それはとりもなおさず対象者の取締役会がコーポレートガバナンスやコンプライアンスに対する基本的な知識・理解を欠いているか、あるいは不十分であることによるものと言わざるを得ません。

弊社としては、コーポレートガバナンスの脆弱性こそが、対象者がこれまで企業価値や株主価値を向上させることができなかった真因であると考えておりますので、コーポレートガバナンス及びコンプライアンスの強化は、対象者の中長期的な企業価値の向上に大きく寄与するものと考えております。

２．田中秀明氏の退任と退任による企業価値への影響について

【本反対意見表明プレスリリース３（２）②（ｉ）イにおける対象者の説明（抜粋）】

・当社が本ＭＢＯ公開買付者から受けた説明によれば、田中秀明氏としては、本公開買付けの成立は、本ＭＢＯ取引における田中秀明氏の目指す経営の方向性やその施策に対して当社株主からの信任を得られていないことを示すものであると理解しているため、本公開買付けが成立した場合には、当社の経営から退く意向であるとのことです。田中秀明氏は、当社の創業家一族かつ現代表取締役として、当社グループについて最も深い理解の下に経営を担ってきた人物であって、当社グループの企業価値の源泉であることから、田中秀明氏による経営への関与が失われた場合には、当社グループの企業価値に重大な悪影響が生じる可能性が高いと考えられます。ところが、本公開買付けにおいて、田中秀明氏が経営から退き、従前の経営体制が維持できなくなった場合に、これに代わってどのような経営体制を構築するかについて、具体的な方針は何ら示されていません。

【弊社の考え】

対象者においては、田中秀明氏が社長に就任して以来一度もROEが株主資本コストを超過したことはなく、株価がPBR１倍を上回ったこともありません。このように、田中秀明氏が対象者の企業価値や株主価値を向上させることができなかったことは明らかです。それにもかかわらず、対象者の特別委員会や取締役会が、田中秀明氏を対象者グループの「企業価値の源泉」などと評し、経営への関与が失われた場合には対象者グループの企業価値に重大な悪影響が生じるとすることは、客観的事実に照らして合理性を欠く評価であって強い違和感を覚えます。

また、田中秀明氏が退任した場合の経営体制に関して、対象者の取締役会は、平時より、そのような事態に対応できるよう、後継者計画の策定・運用を行う役割・責務を負っていると考えられます2。加えて、そもそも、弊社グループは、田中秀明氏の退任意向について本反対意見表明プレスリリースが公表されるまで対象者から一切知らされておらず、同リリースにおいて初めてその内容を認識するに至りました。そのような状況において、田中秀明氏退任後の経営体制について具体的な方針を策定すべき立場にある対象者の取締役会が、その役割・責務を放棄するかのように、田中秀明氏退任後の具体的な方針を示していないと弊社グループを非難することは著しく不当です3。

さらに、田中秀明氏は、本公開買付けの成立は、本MBOにおける自身の目指す経営の方向性やその施策に対して対象者株主からの信任を得られていないことを示すものであるとの理解を前提に、本公開買付けが成立した場合には退任する意向のようですが、田中秀明氏に対する株主からの信任と本公開買付けの成否は無関係であり4、田中秀明氏は、同氏自身が主導する本MBOに対抗する本公開買付けを退ける手段として自身の退任を示唆し、一般株主の不安を煽ることで本公開買付けの成立を阻止しようとしているに過ぎないと考えられます。このような対応は、経営者として極めて不適切であり、株主を含むすべてのステークホルダーに対して本来果たすべき責任を放棄した対応と言わざるを得ません。

なお、弊社グループは、本公開買付けが成立した場合には、指名委員会等設置会社への移行を促すことを表明していますが、指名委員会等設置会社となれば、田中秀明氏に限らず、不測の事態により経営陣が退任することとなっても、指名委員会において適切なプロセスに従い、しかるべき後継者候補の選出がなされるものと考えております。

３．本公開買付けの強圧性について

【本反対意見表明プレスリリース３（２）②（ｉｉ）における対象者の説明（抜粋）】

・一般株主の立場からは、本公開買付けの成立後にスクイーズアウト手続が実施されず、少数株主として取り残されるおそれがあることにより、本公開買付けに応募させるような事実上の圧力が生じる可能性は否定できません。

・仮に当社株式が上場廃止基準に抵触し上場廃止となった場合には、本公開買付けに応募しなかった一般株主は当社株式を市場で売却する機会を失うことになるため、単にスクイーズアウト手続が実施されない可能性があるに留まらず、上場廃止の現実的なおそれを伴っているという点で、本公開買付けは一般株主に対して極めて強い強圧性を生じさせるおそれがあります。

【弊社の考え】

対象者の特別委員会及び取締役会は、何としてでも安価な公開買付価格による本MBOを成立させるとの目的の下、本MBOの公開買付価格である2,465円を著しく上回る4,100円という公開買付価格を提示する本公開買付けにつき、価格の妥当性の面では論難できないため、「強圧性」という用語を濫用しているのではないか考えております。

本公開買付けが成立するためには、本MBO公開買付者及び弊社グループと利害関係を有さない対象者の株主が保有する対象者普通株式に係る議決権の個数の過半数に相当する株式数が応募される必要があり、いわゆるマジョリティ・オブ・マイノリティ条件が設定されています。また、弊社グループは、本公開買付け成立後には、対象者の企業価値や株主価値を毀損することがないよう、経営陣と真摯に協力することを表明しております。さらに、弊社グループは、本公開買付け終了後に、弊社グループの所有する対象者普通株式に係る議決権が対象者の総株主の議決権の3分の2以上とならなかった場合には、本公開買付けと同一の買付価格で買付予定数の上限及び下限を設定しない公開買付けを再度行うことを検討しておりましたが、この度、再度の公開買付けに対するコミットメントを高めるべく、本公開買付けが成立したものの弊社グループの所有する対象者普通株式に係る議決権が対象者の総株主の議決権の3分の2以上とならなかった場合には、このような再度の公開買付けを必ず行うことといたしました。このように、本公開買付けは、強圧性を最大限排除すべく、十分な措置を講じております。

対象者の特別委員会及び取締役会が、安価な公開買付価格を提示する本MBO5を支持する一方、それよりも著しく高い公開買付価格を提示する本公開買付けに対して、「極めて強い強圧性を生じさせるおそれ」があると断じて排除を試みることは、本来、少数株主利益を保護するための概念である「強圧性」という用語をいわば方便として濫用しているものと言わざるを得ず、対象者の株主としても極めて遺憾です。

弊社グループは、上場廃止基準に抵触するおそれが生じた場合には、対象者の経営陣や創業家関係者と対話を行い、企業価値や株主価値を毀損することがないよう真摯に協力する旨を対象者に対して説明しております。弊社グループと同様に、対象者の経営陣や創業家関係者が、企業価値や株主価値を毀損することがないよう真摯に協力することを明らかにすれば、上場廃止に関する一般株主の懸念は十分に解消されると考えられるにもかかわらず、対象者の経営陣はこの点に関する態度を明らかにしておらず、弊社としては、対象者の特別委員会及び取締役会は、本公開買付けに反対するために徒に上場廃止の不安を煽っているものと考えております。

なお、上記のとおり、弊社グループは、本公開買付け終了後に、弊社グループの所有する対象者普通株式に係る議決権が対象者の総株主の議決権の3分の2以上とならなかった場合には、本公開買付価格と同一の買付価格で買付予定数の上限及び下限を設定しない公開買付けを再度実施いたしますが、万一対象者の経営陣や創業家関係者から真摯な協力が得られず、上場廃止のおそれが生じた場合であってもこのような方針に変わりはなく、弊社グループは、少数株主の利益を保護すべく、本公開買付けと同じ買付価格で再度買付予定数の上限及び下限を設定しない公開買付けを行います。したがって、対象者の株主は、本MBOにおける公開買付価格である2,465円より著しく高い4,100円での退出の機会が確保されております。

以上

1 詳細については、＜主要な論点に対する弊社の考え＞１～３をご覧ください。
2 コーポレートガバナンス・コードの補充原則4-1③では、「取締役会は、会社の目指すところ（経営理念等）や具体的な経営戦略を踏まえ、最高経営責任者（ＣＥＯ）等の後継者計画（プランニング）の策定・運用に主体的に関与するとともに、後継者候補の育成が十分な時間と資源をかけて計画的に行われていくよう、適切に監督を行うべきである。」とされています。
3 対象者の取締役会は、田中秀明氏を企業価値の源泉と評価しており、同氏が経営から退くことが対象者グループの企業価値に重大な影響を与える可能性が高いと考えているのであれば、同氏から退任の意向を示された場合には、対象者グループの利益を守るため、同氏を慰留し、同氏の退任意向に理由がない旨について同氏を説得するなど、様々な検討や交渉を行うべきです。特に、田中秀明氏は本MBOに直接の利害関係を有する者であり、同氏には、本MBOを成立させ、本公開買付けを不成立に追いやろうとする強い動機が存在することを考えると、取締役会としては、対象者グループの利益を守るため、同氏から退任に係る意向が示された場合には、その動機を含めて慎重に検討を重ね、交渉を行う必要があると考えられます。しかしながら、本反対意見表明プレスリリースにおいてそのような事情は一切開示されておらず、取締役会は、同氏の意向をもって、漫然と本公開買付けへの反対理由として使用しているように見受けられます。
4 本MBOにおける自身の目指す経営の方向性やその施策に対する株主からの信任の有無を判断するのであれば、本公開買付けではなく本MBOの成否により判断する方が合理的と考えられます。
5 本MBOは、そもそも構造的な利益相反関係が認められる取引であるにもかかわらず、マジョリティ・オブ・マイノリティ条件が設定されておらず、そればかりか、公正性担保措置の要であり少数株主利益を第一に考える立場に立つべき対象者特別委員会が適切に機能しているとは言い難い状況にあります。さらに、田中秀明氏の退任により企業価値に重大な悪影響が生じるなどといった理由で高い公開買付価格を提示する本公開買付けに反対するなどし、株式売却を望まない一般株主や買付価格に不満を有する一般株主に対しても安価な買付価格での退出を強制するものであり、本MBOこそが強圧的であり公正性に疑義のある取引であると考えられます。

 


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本件に関する報道関係者からのお問い合わせ先
株式会社KRIK
越田：070-8793-3990
杉山：070-8793-3989

このリリースはビジネスワイヤからの提供を受けて掲載しています。
リリース内容については、それぞれの発表元企業にお問い合わせください。

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